[商战案例] 原创|“一壳二卖”，江苏三友一次重组实现两家企业“上市梦”

江苏三友（002044）于2015年3月25日晚发布了重组方案，公司拟通过资产置换、发行股份收购资产的方式将美年大健康100%的股份注入上市公司，实现美年大健康借壳上市。值得注意的是，作为国内规模最大、分布最广的专业健康体检机构，美年大健康已在借壳筹备期内完成对同行慈铭体检27.78%股权的收购，并拟在未来12个月内完成对剩余72.22%股权的收购。

仔细观察江苏三友的重组方案会发现，其在“（美年大健康）收购慈铭体检27.78%股权”一节中提到：“慈铭体检全体股东拟向美年大健康及/或美年大健康指定的第三方转让其持有的慈铭体检100%的股份。”并进而在“转让价格、支付方式”项下如是写道：“经各方协商，深圳前海瑞联二号投资中心（有限合伙）作为美年大健康指定的第三方先行收购慈铭体检33,333,333股股份。2015年2月，美年大健康通过增资方式取得收购资金，继而从第三方购买该部分股份。”为何要如此操作？从江苏三友的公告中可知，经各方协商，慈铭体检100%股份作价36.00亿元。而查看美年大健康的财务情况会发现，截至2013年12月31日，美年大健康自有资金3.2亿元，与慈铭体检股东转让目标股份对应的全部出售价格36亿元相距较远。产业整合所需的现金对价从何而来？为抓住这次千载难逢的机会，第三方深圳前海瑞联二号投资中心（有限合伙）便适时出现了！

据有消息称，过去十年是第三方体检高速发展的十年，成就了美年大健康、慈铭体检、爱康国宾三大龙头。2015年初，市场上的消息是美年和爱康国宾都在争取收购慈铭，最终美年大健康拿下了这桩交易，可谓是“稳、准、狠”！

这可能是中国证券史上最彪悍的“借壳上市”重组，一次性借壳，顺带完成对主要竞争对手的收购，不得不佩服美年大健康的魄力及胆识，也再次证明2015年注定是资本市场不凡的一年。

下附收购案例的详细分析：

1．重组方案概述

（1）重大资产置换：江苏三友以全部资产及负债（包括或有负债）与天亿投资等24家企业及俞熔、徐可、朱玉华等79名自然人持有的美年大健康100%股份中的等值部分进行置换。

（2）发行股份购买资产：上述重大资产置换双方交易标的作价的差额部分由江苏三友依据美年大健康全体股东各自持有的美年大健康股份比例向交易对方非公开发行股份购买。经交易各方协商一致，本次交易中拟注入资产作价554,270.06万元，拟置出资产作价48,587.02万元，两者差额为505,683.04万元，据此计算的本次拟非公开发行股份数量为730,755,838股。

本次发行股份的定价基准日为上市公司审议本次重大资产重组相关事宜的第五届董事会第十八次会议决议公告日，发行价格为6.92元/股（即定价基准日前120个交易日公司股票交易均价的90%）。

（3）发行股份募集配套资金：为提高本次重组绩效，增强重组完成后江苏三友盈利能力和可持续发展能力，江苏三友拟采用询价发行方式向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金，总金额不超过40,000万元。

2．本次交易的评估及作价情况

（1）拟置出资产评估及作价情况

根据中同华出具的中同华评报字（2015）第111号《资产评估报告书》，以2014年12月31日为评估基准日，本次评估采用收益法和成本法对拟置出资产的价值进行评估，并采用收益法的评估值作为评估结论。截至2014年12月31日，拟置出资产评估值为48,587.02万元，账面价值为37,956.41万元，增值10,630.61万元，增值率为28.01%。经交易各方协商确认，拟置出资产的交易价格为48,587.02万元。

（2）拟注入资产评估及作价情况

本次交易拟注入资产为美年大健康100%股份。

根据中同华出具的中同华评报字（2015）第110号《资产评估报告书》，以2014年12月31日为评估基准日，本次评估采用收益法和市场法对拟注入资产的价值进行评估，并采用收益法的评估值作为评估结论。截至2014年12月31日，拟注入资产评估价值为451,270.06万元，账面价值为132,969.63万元，增值318,300.43万元，增值率为239.38%。

2015年2月12日，天亿资管、大中咨询、京瑞投资、中卫成长、胡波、高伟、徐可、戚克栴以货币资金向美年大健康增资103,000.00万元。

经交易各方协商一致，拟注入资产作价为拟注入资产评估值加上基准日后相关方对美年大健康缴付的103,000.00万元增资款后的价值，即554,270.06万元。

3．本次交易构成借壳上市

（1）注入资产的资产总额（以美年大健康的资产总额和成交金额二者中的较高者为准）占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的50%以上，注入资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的50%以上，注入资产净资产额（以美年大健康净资产额和成交金额二者中的较高者为准）占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的50%以上，且超过5,000万元人民币。同时，本次交易涉及江苏三友置出全部资产及负债（包括或有负债），以及向特定对象发行股份购买资产。根据《重组管理办法》第十二条的规定，本次交易构成重大资产重组。

（2）江苏三友本次重大资产重组中涉及的拟注入资产为美年大健康100%股份，本次拟注入资产于2014年12月31日的资产总额为212,895.30万元，江苏三友2014年12月31日资产总额为68,360.39万元，上市公司购买资产总额占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例超过100%；本次交易完成后，江苏三友实际控制人变更为俞熔。按照《重组管理办法》第十三条的规定，本次交易构成借壳上市。

1．收购安排

2014年11月20日，慈铭体检的全体股东、慈铭体检、美年大健康签订《关于慈铭健康体检管理集团股份有限公司之股份转让协议》，交易各方在协议中明确了股份转让数量：慈铭体检全体股东拟向美年大健康及/或美年大健康指定的第三方转让其持有的慈铭体检100%的股份。本次交易分为两次完成，其中：第一次转让的股份数为33,333,333股（以下简称“目标股份一”），约占慈铭体检总股本的27.78%；第二次转让的股份数为86,666,667股（以下简称“目标股份二”），约占慈铭体检总股本的72.22%。上述两次股份转让完成后，美年大健康及/或其指定的第三方共计持有慈铭体检100%的股份。

经各方协商，慈铭体检100%股份作价36.00亿元。目标股份一转让的交易对价为10.00亿元，全部以现金支付；目标股份二转让的交易对价为26.00亿元，美年大健康以现金、股份或现金加股份的方式支付，具体支付方式由各个卖方独立决定。

2015年2月，美年大健康通过增资方式取得收购资金，继而从第三方购买该部分股份。美年大健康增资、收购过程如下：2015年2月11日，天亿资管、大中咨询、京瑞投资、中卫成长、胡波、徐可、高伟、戚克栴与美年大健康签订《增资协议》，上述机构及自然人向美年大健康增资103,000.00万元。同日，美年大健康收到上述8名股东增资款103,000.00万元。

2015年2月11日，美年大健康2015年第一次临时股东大会审议并通过了《关于收购慈铭健康体检管理集团股份有限公司部分股份的议案》，同意美年大健康以102,951.50万元的价格收购深圳前海瑞联二号投资中心（有限合伙）持有的慈铭体检27.78%股份。2015年2月12日，美年大健康与深圳前海瑞联二号投资中心（有限合伙）签订《关于慈铭健康体检管理集团股份有限公司之股份转让协议》，深圳前海瑞联二号投资中心（有限合伙）同意将所持有的慈铭体检33,333,333股股份转让给美年大健康，转让价款共计102,951.50万元。同日，美年大健康向深圳前海瑞联二号投资中心（有限合伙）支付了股权转让款。

2．收购慈铭体检股份不确定及被回购的风险

2014年11月，美年大健康与慈铭体检全体股东、慈铭体检签订《关于慈铭健康体检管理集团股份有限公司之股份转让协议》，拟分期收购慈铭体检100%股份。其中，第一次转让股份占慈铭体检总股本的27.78%，该部分股份收购已完成；第二次转让股份占慈铭体检总股本的72.22%，该部分股份的转让对价可采取货币资金支付，或者股份支付及两者结合的方式进行，具体支付方式由各个卖方独立自主决定。对于采用货币资金方式支付的股份转让，美年大健康应在交割日（2014年12月19日）后的12个月内完成；对于以股份或股份与货币资金结合作为转让对价的，由选择该等支付方式的慈铭体检股东与美年大健康于交割日后的12个月内协商确定有关的进度及支付安排。如在交割日后的12个月内，美年大健康未能按照协议的约定完成72.22%股份中的货币方式转让，慈铭体检或其指定的第三方有权在约定收购期满后，按照本次交易的价格回购或收购已经转让给美年大健康的27.78%股份中的全部或部分。

若慈铭体检或其指定的第三方根据《关于慈铭健康体检管理集团股份有限公司之股份转让协议》之约定，按照目标股份一交易的价格（即10亿元）回购或收购目标股份一的全部或部分，则美年大健康需要将其持有的慈铭体检相应股份转让给慈铭体检或其指定的第三方，同时收回与目标股份一中被回购或收购的股份所对应价款的现金，即收回的现金金额=回购或收购的慈铭体检股份比例/27.78%*10亿元。同时，美年大健康于2015年2月以1,029,515,000元现金对价收购慈铭体检27.78%的股权，高于慈铭体检或其指定的第三方之回购或收购价格（10亿元）2,951.5万元，因此，美年大健康在慈铭体检或其指定第三方行使回购或收购权时，将按照回购或收购的比例确定总金额不超过2,951.5万元的投资损失。

1．据了解，美年大健康成立于2004年，是一家以健康体检业务为核心业务的专业连锁医疗服务集团。截至2014年12月31日，美年大健康已拥有94家体检中心，网络覆盖全国26个省（自治区、直辖市）、39个市，是国内规模最大、分布最广的专业健康体检机构。公司盈利能力逐年增强，2012年至2014年营业收入、净利润年均复合增长率分别达50.67%和34.77%，是国内盈利能力最强、增速最快的专业体检机构之一。

2．慈铭体检则是起了个早市，赶了个晚集。从2010年开始，慈铭体检便开始筹备创业板上市，不料遭政策限制；2011年，其转战中小板，终于2012年7月过会，又逢IPO暂停；2014年初，IPO重新开闸，慈铭体检却在路演结束后被突然叫停IPO。在此过程中，慈铭体检错过了体检业快速扩张的5年，公司面临利润减速、成长衰退的困局。

据其招股书显示，2010年至2012年，慈铭体检净利润分别为3705.92万元、8713.49万元、9792.5万元，年均复合增长率在20%-30%之间。不过，2013年前三季度营收出现明显下滑，净利润仅3300万元，同比下降34.95%。2014年一季度则延续季节性亏损。

3．这是首例“一壳二卖”的案例，金融创新不容小觑。目前江苏三友刚刚披露重组草案，后续证监会的审核反馈看点不少：

（1）借壳上市等同于直接上市，审核反馈值得重点关注；

（2）美年大健康收购慈铭体检是有时间要求的，审核进程能否配合到收购安排值得期待；

（3）对于慈铭体检的审核标准是否等同于美年大健康？